水泥行業(yè)是產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高、競爭較為充分的重要的原材料制造行業(yè)。水泥業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展既受到其需求狀況的制約，又受到國家宏觀環(huán)境和相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的影響，產(chǎn)品價(jià)格的競爭是其主要競爭方式，因此，對水泥行業(yè)的研究首先要基于產(chǎn)品供求狀況及其相互關(guān)系的發(fā)展趨勢的判斷;其次，行業(yè)以及行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況主要依賴于價(jià)格成本的分析，因此，行業(yè)及相關(guān)企業(yè)盈利水平就立足于對其現(xiàn)有成本結(jié)構(gòu)及其未來波動態(tài)勢的分析。
水泥產(chǎn)品具有4個(gè)月的保質(zhì)期，因此，水泥的產(chǎn)量一般就代表其實(shí)際的市場需求量。對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究預(yù)測，是研究水泥產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的基礎(chǔ)和條件。水泥產(chǎn)業(yè)平均增長率對GDP年均增長率的比值，稱為水泥產(chǎn)業(yè)先行彈性系數(shù)，我國2000～2006年間的水泥產(chǎn)業(yè)先行彈性系數(shù)是1.101。因此，從我國水泥產(chǎn)量增長的速度來看，一般高于國民經(jīng)濟(jì)總的增長速度。而影響水泥需求增量的因素主要包括：未來GDP的增速、特別是包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)境建設(shè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資的增速。有關(guān)水泥的進(jìn)出口稅收政策導(dǎo)致內(nèi)外需水泥比價(jià)的變化對水泥凈出口量的波動將產(chǎn)生明顯的影響。國內(nèi)水泥需求與外部水泥需求決定水泥的總需求。
水泥的供給主要受國家的對水泥采取的政策，包括水泥產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、信貸政策、土地政策、環(huán)保政策以及區(qū)域政策的影響。從量化的角度來看，水泥的供給由水泥產(chǎn)能決定，包括既有水泥產(chǎn)能的規(guī)模、由水泥投資帶來的新增水泥產(chǎn)能以及落后水泥產(chǎn)能的淘汰規(guī)模共同決定。
水泥行業(yè)及行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利水平主要由收入成本來決定。理論上，由水泥供求決定的水泥價(jià)格應(yīng)是水泥企業(yè)成本的上限，在價(jià)格作為市場約束條件的前提下，影響水泥企業(yè)盈利空間的主要因素將只能從產(chǎn)業(yè)鏈的上游去尋找。從成本構(gòu)成來看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉、煤炭、電力以及設(shè)備折舊與人工成本。
在上述成本因素中，石膏、礦渣、粘土、鐵粉因價(jià)值量上占比不大，影響不大;石灰石雖然從金額上占到6～10%，由于水泥企業(yè)一般都擁有石灰石礦山資源，因此，也是相對穩(wěn)定的因素，變化不大，而且企業(yè)能夠完全控制;占比合計(jì)達(dá)到60%的煤電成本，近來受國際能源價(jià)格變動以及國內(nèi)能源價(jià)格改革的影響呈逐年上漲態(tài)勢，對水泥成本波動的影響越來越大，是分析水泥成本的重點(diǎn)。
二、我國城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期
城鎮(zhèn)化建設(shè)是經(jīng)濟(jì)社會現(xiàn)代化水平的綜合標(biāo)志，是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化和工業(yè)化的必經(jīng)之路。我國的耕地十分有限，不可能為8億的農(nóng)民提供充分的就業(yè)機(jī)會;同時(shí)，在現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)中，農(nóng)業(yè)也不可能占有過大的比重。因此，城市是農(nóng)民的重要出路。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，城鎮(zhèn)的數(shù)量將持續(xù)建設(shè)大量增加，特別是中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)數(shù)量將成倍增加;相比農(nóng)村來說，城鎮(zhèn)的基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境建設(shè)的投資大幅增加，而中西部由于建設(shè)施工環(huán)境相對較差，建設(shè)同等項(xiàng)目的投資額較東部地區(qū)將成倍增加。截至2007年底，全國設(shè)市城市已由1978年的193個(gè)增加到656個(gè)，建制鎮(zhèn)從2173個(gè)發(fā)展到19369個(gè)，已初步形成以大城市為中心、中小城市為骨干、小城鎮(zhèn)為基礎(chǔ)的多層次的城鎮(zhèn)體系。城鎮(zhèn)人口5.94億，城鎮(zhèn)化水平達(dá)44.9%，比1982年的21.1%提高23.8個(gè)百分點(diǎn)。我國目前城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過40%。從世界城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期。此外，城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，這是一個(gè)帶有普及性的消費(fèi)升級，這種需求也會拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。
從發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看，在城鎮(zhèn)化加速進(jìn)程中水泥產(chǎn)業(yè)都有一個(gè)持續(xù)高速發(fā)展時(shí)期，當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實(shí)現(xiàn)，人均累積消費(fèi)水泥在20噸左右時(shí)，水泥消費(fèi)處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費(fèi)量已達(dá)到5噸。因此，每年人均水泥消費(fèi)量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量已達(dá)到20.6噸。美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時(shí)期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。1950年日本人均累積消費(fèi)量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費(fèi)量達(dá)705公斤，當(dāng)年累計(jì)消費(fèi)量為11噸。這30年間為高速發(fā)展時(shí)期，之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費(fèi)量在550～650公斤之間波動，到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費(fèi)為25公斤，到1993年人均消費(fèi)量達(dá)到頂峰為1350公斤，此時(shí)累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到18.0噸，之后每年人均消費(fèi)量開始下降，2001年人均消費(fèi)量為745公斤，累計(jì)消費(fèi)量達(dá)25.8噸，居世界之首。
2007年我國人均水泥消費(fèi)量和累計(jì)消費(fèi)量分別為1023公斤和10.64噸，與臺灣人均有消費(fèi)量高峰值相差350公斤;累計(jì)消費(fèi)量相差8噸左右，國內(nèi)水泥業(yè)還將維持3～5年的快速增長黃金期。
(一)建設(shè)新農(nóng)村，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化
要把發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)作為推進(jìn)社會主義新農(nóng)村建設(shè)的著力點(diǎn)。發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，必須按照高產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)、高效、生態(tài)、安全的要求，走農(nóng)業(yè)集約化經(jīng)營之路。加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立新型農(nóng)業(yè)社會化服務(wù)體系，提高土地產(chǎn)出率、資源利用率、勞動生產(chǎn)率，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、可持續(xù)發(fā)展能力，從根本上改變包括農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會化服務(wù)體系投入不足、基礎(chǔ)脆弱的狀況。國家農(nóng)業(yè)投入力度加大，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施類方面，將加大對重大農(nóng)、林、水利工程建設(shè)的投資力度;在直接改善農(nóng)村生活條件和農(nóng)村生態(tài)環(huán)境類方面，重點(diǎn)抓好“水、氣、路、電”等農(nóng)民最亟需的生活設(shè)施，包括“十一五”期間，國家安排中央投資1000億元加快農(nóng)村公路建設(shè)，全面啟動無電地區(qū)電力建設(shè)工程，完善中西部地區(qū)電網(wǎng)。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)是重點(diǎn)投向領(lǐng)域，未來二年國家“三農(nóng)”投入將實(shí)現(xiàn)翻番。在全社會固定資產(chǎn)投資中農(nóng)村投資占15%，隨著政府對農(nóng)業(yè)投資力度的加大，農(nóng)業(yè)投資增速加快，其在全社會固定資產(chǎn)投資中的比重也就增加。
(二)形成城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展一體化新格局
擴(kuò)大公共財(cái)政覆蓋農(nóng)村范圍，發(fā)展農(nóng)村公共事業(yè)。通過包括加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境建設(shè)在內(nèi)的，實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)基本公共服務(wù)均等化，澆鑄城鎮(zhèn)化大廈，有效吸納源源不斷地從農(nóng)村轉(zhuǎn)移出來的剩余農(nóng)村勞動力，破解城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，形成城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展一體化新格局。在這一過程中，城鎮(zhèn)的數(shù)量將大量增加，不僅需要大量的城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而且由于以下因素，同等項(xiàng)目需要的投資額將成倍增加。這些因素包括：由于小城鎮(zhèn)的建設(shè)施工環(huán)境相對于大城市來說較為惡劣，所需的投資相應(yīng)要多些;中西部落后地區(qū)相對于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，其自然條件相對較差，所需的投資相應(yīng)要多些;消費(fèi)升級使現(xiàn)在的投資相對之前的投資，所需的投資也相應(yīng)要多些;加速城鎮(zhèn)化，使大量的農(nóng)民轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)，變農(nóng)民消費(fèi)為市民消費(fèi)，據(jù)測算，目前1個(gè)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平大體相當(dāng)于3個(gè)農(nóng)民的消費(fèi)的總和。
(三)災(zāi)后重建投資巨大且具有剛性特征
2008年5月12日四川汶川8級特大地震，給川渝隴陜四省市的受災(zāi)地區(qū)造成巨大的災(zāi)害損失：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，受災(zāi)人口接近5000萬人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現(xiàn)裂縫，……僅災(zāi)后重建所需投資超過7500億元(靜態(tài))。災(zāi)后重建投資具有明顯的鋼性特征，主要表現(xiàn)在：一是災(zāi)后重建在時(shí)間安排上具有強(qiáng)制性，三年基本完成重建，時(shí)間上不能拖延;二是提高投資項(xiàng)目的建筑質(zhì)量和抗震防災(zāi)能力。
三、加速城鎮(zhèn)化建設(shè)使水泥需求獲得加速度
(一)對水泥需求的測算：
水泥的下游是建筑業(yè)，建筑業(yè)的增速是影響水泥需求、特別是水泥需求增速是關(guān)鍵因素。因此，對建筑業(yè)需求增速及其工作量的分析是判斷水泥需求增速的主要依據(jù)。
經(jīng)對2005年、2006年建筑業(yè)產(chǎn)值引致水泥消費(fèi)量的統(tǒng)計(jì)測算：單位億元建筑業(yè)產(chǎn)值引致1.9萬噸的水泥需求，考慮到施工進(jìn)度將統(tǒng)計(jì)需求，我們給予5折的保守估計(jì)，實(shí)際引致水泥需求應(yīng)在0.95萬噸。
經(jīng)測算，2009年建筑業(yè)新增產(chǎn)值16.26%，即新增10119.64億元產(chǎn)值的需求，換算對水泥的需求增加9613.658萬噸。在其他相關(guān)行業(yè)維持2008需求水平下，僅因建筑業(yè)需求增加對水泥總體需求的影響將增加6.67%。
(二)水泥需求將穩(wěn)定在7%～10%的水平
2008年前三季度全國水泥產(chǎn)量達(dá)到10.12億噸，較上年同期增長6.9%。預(yù)計(jì)2008年全國水泥產(chǎn)量達(dá)到14.4億噸，較上年同期增長5.9%，其中新型干法水泥預(yù)計(jì)占全國水泥總產(chǎn)量的56%。
(1)隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，未來我國GDP與固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)我國城鎮(zhèn)化率將由目前的44%提升到2010年的50%，城鎮(zhèn)化水平的提高推動工業(yè)化進(jìn)程的加速。工業(yè)化的加速發(fā)展將繼續(xù)擴(kuò)大對水泥需求。預(yù)計(jì)2008～2010年GDP增速將分別為10%、8.6%和10%，固定資產(chǎn)投資增速將維持在25%、21%和25%。
隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長一段時(shí)間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長。
(2)2008年前9個(gè)月我國累計(jì)進(jìn)口水泥44.81萬噸，同比增加5.4%，累計(jì)進(jìn)口熟料5.10萬噸，同比增長1%;累計(jì)出口水泥1060.71萬噸，同比下降8.68%，累計(jì)出口熟料1043.32萬噸，同比下降31.27%。
我國水泥出口量占全國水泥產(chǎn)量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于國內(nèi)市場低迷和供需關(guān)系，水泥出口量開始增加，2006年達(dá)到高峰，水泥和熟料出口合計(jì)3,612.97萬噸;2007年由于美國市場需求減弱，出口回落至3,115.08萬噸。2007年7月國家出臺取消水泥退稅政策，對高能耗產(chǎn)業(yè)出口產(chǎn)生影響，國家對水泥出口只能作為市場調(diào)節(jié)的手段。
從出口國來看，硅酸鹽水泥主要銷往美國、韓國、尼日利亞，但2007年對這3個(gè)國家的出口量比上一年都有下降：美國受次貸危機(jī)影響水泥的進(jìn)口，尼日利亞和中材建設(shè)簽訂7條6000?t/d生產(chǎn)線的合同，也影響到我國水泥出口。熟料進(jìn)口國主要是西班牙、阿聯(lián)酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿聯(lián)酋的進(jìn)口有大幅上升趨勢。
從我國出口水泥、熟料的省份和企業(yè)來看，主要集中在沿海地區(qū)。安徽、山東和江蘇是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和臺灣嘉新水泥(2006年并入臺泥)。
綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口，預(yù)計(jì)2009～2010年間水泥需求將穩(wěn)定在7%～10%的增長幅度。
四、供給的增幅將有所下降
(一)2009年凈新增產(chǎn)能規(guī)模不大
2008年前9月份水泥行業(yè)累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資約725.10億元。2008年受地震災(zāi)后重建、水泥結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、淘汰落后力度加大、節(jié)能減排壓力增加等因素拉動，水泥制造業(yè)完成投資額增幅大幅提高，同比增長66.46%。其中，水泥生產(chǎn)在建、擬建余熱發(fā)電生產(chǎn)線同比明顯增加。由于近年來國家對水泥新上項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)格控制，導(dǎo)致水泥行業(yè)投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36%，連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復(fù)性增長;加之水泥項(xiàng)目用地、鋼材等原料價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致項(xiàng)目造價(jià)增加15%左右，扣除價(jià)格因素，實(shí)際水泥投資增幅預(yù)計(jì)約為18%。
2008年上半年新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬噸;2007年新建成投產(chǎn)的大型新型干法水泥生產(chǎn)線79條，新增水泥生產(chǎn)能力8000多萬噸。新型干法水泥產(chǎn)能約60000萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要強(qiáng)制性淘汰2.5億噸的落后產(chǎn)能，在目前新增水泥產(chǎn)能必須“先破后立”，在淘汰落后產(chǎn)能的前提下，才能同規(guī)模投資新的水泥生產(chǎn)線。因此，2008年的凈新增產(chǎn)能對2009年貢獻(xiàn)有限。
(二)2009年淘汰落后產(chǎn)能在區(qū)域市場將產(chǎn)生階段性供給缺口
按照《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》(國家發(fā)改委第50號令)、《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》(發(fā)改工業(yè)[2006]2222號)、《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》(發(fā)改運(yùn)行[2006]609號)的要求，2008年底前各地要淘汰各種規(guī)格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術(shù)裝備，進(jìn)一步消減立窯生產(chǎn)能力，依法關(guān)停并轉(zhuǎn)年產(chǎn)規(guī)模小于20萬噸和環(huán)?；蛩噘|(zhì)量不達(dá)標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力。為此，國家發(fā)改委于2007年2月28日發(fā)出《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》(以下簡稱：“淘汰落后產(chǎn)能通知”)制訂淘汰落后水泥產(chǎn)能量化指標(biāo)的時(shí)間表，與各省、自治區(qū)、直轄市簽訂淘汰落后水泥生產(chǎn)能力責(zé)任書，明確拆除時(shí)間、目標(biāo)、要求，落實(shí)相關(guān)責(zé)任，并要求各省、自治區(qū)、直轄市投資主管部門在核準(zhǔn)新建新型干法水泥項(xiàng)目時(shí)，要堅(jiān)持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，否則不得核準(zhǔn)新建水泥項(xiàng)目。
按照“淘汰落后產(chǎn)能通知”的要求，2008年前強(qiáng)制性淘汰13640萬噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間再強(qiáng)制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年實(shí)際淘汰落后產(chǎn)能5200萬多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8個(gè)月淘汰落后產(chǎn)能接近7000萬噸。2009年和2010年再各期淘汰7000萬噸，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強(qiáng)制性指標(biāo)。考慮到新增新型干法水泥產(chǎn)能必須“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅預(yù)計(jì)將為10%、9%，并因地震災(zāi)后重建及淘汰落后產(chǎn)能的原因，將在區(qū)域市場呈現(xiàn)階段性水泥供給缺口。2009～2010年，隨著2.5億噸落后產(chǎn)能的退出，水泥行業(yè)的供求矛盾將趨于平衡。
五、年度綜合水泥價(jià)格將持續(xù)上揚(yáng)
(一)煤電價(jià)格將推動水泥價(jià)格上揚(yáng)
2007年國內(nèi)煤炭價(jià)格在國際能源價(jià)格大漲的推動下，維持在高位運(yùn)行。煤炭價(jià)格的上漲與需求的增長，使煤炭內(nèi)銷更有利可圖。2007年我國由煤炭出口國變成了凈進(jìn)口國。在國內(nèi)煤炭需求持續(xù)增長的拉動下，國內(nèi)煤炭供求趨于偏緊。在行業(yè)集中度提高的背景下，煤炭供求趨緊對煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力的提高給予了相當(dāng)大的支撐，并使得成本轉(zhuǎn)移能夠得以實(shí)現(xiàn)。人工成本、采礦權(quán)成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對煤炭價(jià)格的上升均起到推動作用。近一年來(2007年9月至2008年9月)，秦皇島普通混煤價(jià)格、大同優(yōu)混價(jià)格和山西優(yōu)混價(jià)格分別上漲了70%、88%和89%隨著國外大宗產(chǎn)品價(jià)格的大幅回落，目前國內(nèi)煤炭價(jià)格較前期高點(diǎn)有了10%左右的回調(diào)，但仍然維持在高位運(yùn)行。2009年隨著國際油價(jià)繼續(xù)回落，以及經(jīng)濟(jì)增速下滑，煤炭的供求緊張的狀況將有所緩解，煤價(jià)將難以繼續(xù)上漲，但可能維持在高位運(yùn)行，亦或有所下調(diào);2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，煤炭需求增加，煤炭價(jià)格將重新拾階上漲態(tài)勢，但價(jià)格水平將低于2008年的價(jià)格高峰。我們預(yù)計(jì)，在供求緩解和成本上升的推動下，2009～2010年我國煤炭的平均價(jià)格將分別同比下調(diào)10%、上漲7%。
電價(jià)將上漲。煤電聯(lián)動有望再次啟動。雖然近一年來煤價(jià)上漲幅度超過70%，基于平抑通脹的壓力與穩(wěn)定物價(jià)的考慮，上網(wǎng)電價(jià)水平卻未相應(yīng)調(diào)整到位。我們認(rèn)為2009年推進(jìn)電價(jià)改革、理順價(jià)格體系的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，通過提高資源類生產(chǎn)要素價(jià)格，還原資源價(jià)值，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產(chǎn)等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)加快，對能源、礦產(chǎn)、土地、水等資源的需求急劇增長;另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產(chǎn)出造成了資源短缺，并成為制約我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何有效利用資源，是人類面臨的核心問題。由于我國資源性產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資源價(jià)值長期被低估，造成了我國經(jīng)濟(jì)增長在相當(dāng)大程度上是依賴資源高投入實(shí)現(xiàn)的。這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和潛力，到了難以為繼的程度。因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，建設(shè)節(jié)約型經(jīng)濟(jì)社會是我國面臨的迫切任務(wù)。為了促使消費(fèi)者節(jié)約資源，提高資源利用效率，電價(jià)理應(yīng)充分反映一次能源的價(jià)值。因此，在資源價(jià)格改革中，電價(jià)將呈現(xiàn)長期上漲趨勢。
2008年第三季度以來，受國際煤價(jià)大幅震蕩的影響，國內(nèi)煤價(jià)創(chuàng)出歷史新高后開始有所回調(diào)。預(yù)期煤價(jià)將難以繼續(xù)上漲，此時(shí)正是改革能源定價(jià)機(jī)制的機(jī)會，因此，政府此時(shí)可能推進(jìn)能源價(jià)格改革、理順價(jià)格體系，這預(yù)示著區(qū)域性電價(jià)調(diào)整或?qū)⒄归_。
綜合判斷，我們認(rèn)為2009年全國平均上調(diào)電價(jià)將上調(diào)3.8%(上調(diào)0.013元)，如果2010年煤炭價(jià)格繼續(xù)上漲7%，則上調(diào)電價(jià)將相應(yīng)上調(diào)2%。其中對水泥等高能耗行業(yè)的電價(jià)上調(diào)幅度會高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為2009年煤電成本將下降6%，對水泥的生產(chǎn)成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市場容量穩(wěn)定擴(kuò)大的市場環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強(qiáng)的議價(jià)能力降低原燃料成本的幅度將更大些。
由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相當(dāng)下降。因此，綜合以煤炭價(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)2010年煤電成本上漲7%，對水泥的生產(chǎn)成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，將推動水泥價(jià)格上漲5%左右。
(二)提高環(huán)境治理成本推動水泥價(jià)格的上漲
由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)，2007年上半年水泥單位能耗下降7%，水泥生產(chǎn)造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行業(yè)能耗仍然過高：2007年水泥生產(chǎn)總能耗總計(jì)1.56億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占全國能源總量26.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的5.9%。年排放CO2總量9.1億噸，約占全國排放總量的13%，而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。為降低能耗，水泥行業(yè)積極采取包括低溫余熱發(fā)電技術(shù)在內(nèi)的各種節(jié)能減排措施，并導(dǎo)致包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備投資在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加將提高水泥的單位生產(chǎn)成本，推高水泥價(jià)格的上漲。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)院上半年承擔(dān)的余熱發(fā)電項(xiàng)目就有31個(gè)，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應(yīng)地水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2008～2010年間平均每年影響水泥價(jià)格達(dá)1%左右。
結(jié)論：綜合煤電價(jià)格的波動與環(huán)境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥價(jià)格將分別上漲1%與5～7%。
六、加速城鎮(zhèn)化維持行業(yè)獲取穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績
(一)節(jié)能減排帶動生產(chǎn)成本下降
“十一五”期間，我國提出單位GDP能耗同比下降20%的節(jié)能減排目標(biāo)。為此，國家建設(shè)部和國家質(zhì)檢總局聯(lián)合發(fā)布了我國首個(gè)水泥行業(yè)節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)《水泥工廠節(jié)能設(shè)計(jì)規(guī)范》(以下簡稱《規(guī)范》)?！兑?guī)范》對水泥工廠的建筑節(jié)能、工藝節(jié)能、電力系統(tǒng)節(jié)能、礦山工程節(jié)能、輔助設(shè)施節(jié)能等方面的設(shè)計(jì)都作了詳細(xì)規(guī)定，其中不少條款是國家強(qiáng)制性條款?！兑?guī)范》已于2008年5月1日起正式實(shí)施。如果全面實(shí)施規(guī)范的設(shè)計(jì)要求，可實(shí)現(xiàn)節(jié)能25%。
由于煤電成本是水泥成本中最大的一項(xiàng)開支，而且，隨著能源價(jià)格的上漲，這項(xiàng)支出也有越來越大的長期預(yù)期，因此，水泥余熱發(fā)電作為節(jié)能減排的重要手段受到政府鼓勵和支持。盡管余熱發(fā)電配套設(shè)備的投資增加了水泥生產(chǎn)的一次性資本支出，但余熱發(fā)電技術(shù)的普及應(yīng)用能有效降低噸水泥三分之一的燃料成本，也為水泥企業(yè)應(yīng)對煤電成本的上漲拓展了騰挪空間。考慮到“十一五”期間，我國單位GDP能耗同比下降20%的節(jié)能減排目標(biāo)，那么，年度單位GDP能耗節(jié)能減排目標(biāo)應(yīng)為下降4%，考慮到2006～2007年節(jié)能減排年度目標(biāo)沒有完成，相應(yīng)增加了2008～2010年節(jié)能減排的工作壓力，對有利于節(jié)能減排目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的余熱發(fā)電技術(shù)的推廣力度會加大。我們預(yù)計(jì)全國水泥余熱發(fā)電技術(shù)推廣的時(shí)間表將在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生產(chǎn)線上，因此，每年會在三分之一的新型干法水泥生產(chǎn)線上推廣。結(jié)合煤電能耗成本占水泥生產(chǎn)成本的60%，一條余熱發(fā)電配套設(shè)備將降低該水泥生產(chǎn)線噸水泥20%(=60%*(1/3))的成本，預(yù)期2008～2010年三年內(nèi)年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生產(chǎn)成本。
(二)行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益
在過去的10年時(shí)間內(nèi)，我國水泥行業(yè)集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增長了5倍。2007年水泥集中度達(dá)到16%。盡管水泥行業(yè)的集中度提高較快，但與國外發(fā)達(dá)國家相比仍有相當(dāng)差距。我國排名前10位的大型企業(yè)集團(tuán)水泥生產(chǎn)總能力也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)一家的產(chǎn)能。從國外水泥發(fā)展歷史來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團(tuán)的集中度達(dá)到42%。從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達(dá)到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達(dá)到60%以上。我國較低的集中度是強(qiáng)化水泥市場價(jià)格波動性、以及引發(fā)低層次價(jià)格競爭的主要原因，而平均產(chǎn)能規(guī)模過低則會抑制行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的有效發(fā)揮。隨著強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過內(nèi)生性新擴(kuò)建與外生性的并購重組，2008～2009年，我國水泥行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)分別達(dá)到18.1%和19.6%。
水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益。首先，隨著行業(yè)政策門檻的提高，我國水泥裝備的大型化、國產(chǎn)化，新建規(guī)模以上水泥生產(chǎn)線將提高水泥生產(chǎn)的經(jīng)營效率，此外，國產(chǎn)化水平的提高使水泥裝備造價(jià)大幅降低。造價(jià)的降低使噸水泥的固定成本下降，帶動企業(yè)整體成本的降低，保本點(diǎn)水平的下移;其次，產(chǎn)業(yè)集中度的提高，使龍頭企業(yè)對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力和對下游客戶的掌控能力提高，擴(kuò)大了公司的盈利空間。
目前，我國水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團(tuán)主要的水泥熟料生產(chǎn)基地設(shè)在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料產(chǎn)能在3,600萬噸左右。海螺在安徽省占據(jù)了較大市場份額，基本控制了市場的話語權(quán)。受海螺集團(tuán)高速擴(kuò)張的帶動，安徽省2001年起水泥產(chǎn)量、利潤大幅增長，2003年水泥產(chǎn)量增長22.36%，利潤總額增長209.58%，銷售利潤率達(dá)到20.02%，是安徽省水泥工業(yè)發(fā)展最快的一年。2005年受宏觀調(diào)控，煤電價(jià)格上漲的影響，利潤總額和銷售利潤率出現(xiàn)較大的下降，但當(dāng)年利潤總額仍實(shí)現(xiàn)6.65億元，位居全國前列。2006年利潤總額達(dá)到17.82億元，超過江蘇位居全國第二，銷售利潤率為10.79%，噸水泥利潤為36.44元，均居全國(除西藏外)第一。
結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預(yù)計(jì)2008年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)10%左右的利潤空間。
(三)降息對行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響有限
隨著金融危機(jī)在世界各地蔓延，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期。包括放松貨幣在內(nèi)的刺激經(jīng)濟(jì)政策在2009年的力度將進(jìn)一步加大，貨幣政策將進(jìn)入降息通道。但下調(diào)貸款利率對水泥企業(yè)業(yè)績增加的影響有限。以2008年9月15日央行宣布下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)為例進(jìn)行測算，整體影響水泥行業(yè)上市公司EPS的增加額不超過0.027元，EPS增加額超過0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加額0.0165元，相對于2008EPS(E)0.668元，增幅為2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加額0.0158元，相對于2008EPS(E)1.67元，增幅為0.95%;華新水泥(600801.SH)EPS的增加額0.014元，相對于2008EPS(E)1.14元，增幅為1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加額都低于0.01元。
七、市場整合帶來行業(yè)的重組價(jià)值
(一)同質(zhì)化的特性決定擴(kuò)大規(guī)模水泥企業(yè)的內(nèi)在動力
我國水泥市場是一個(gè)市場競爭較為充分的競爭市場，水泥是同質(zhì)化程度較高的商品。在人員、技術(shù)水平相當(dāng)?shù)那闆r下，其競爭方式主要以價(jià)格競爭為主。水泥同質(zhì)化的特性決定擴(kuò)大規(guī)模是水泥企業(yè)的內(nèi)在動力，因此，通過擴(kuò)大規(guī)模是獲取有利競爭地位的主要方式。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠，發(fā)展成為2008年熟料產(chǎn)能10,000萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴(kuò)大規(guī)模，成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2008年前9個(gè)月，海螺水泥實(shí)現(xiàn)銷售收入166.75億元，較上年同期增長28.55%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.18億元，較上年同期增長34.27%。實(shí)現(xiàn)每股收益1.22元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)11年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商，位居全球水泥行業(yè)第四。
基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗(yàn)，國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)之一：到2010年，國內(nèi)水泥企業(yè)由5000家減少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企業(yè)數(shù)量再由3000家減少到2000家，生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達(dá)到10家，500萬噸以上的達(dá)到40家。
(二)強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能將有效提高行業(yè)集中度
水泥產(chǎn)業(yè)政策要求水泥企業(yè)采用大型化的新型干法水泥生產(chǎn)線生產(chǎn)水泥。規(guī)定：重點(diǎn)支持在有資源的地區(qū)建設(shè)日產(chǎn)4000噸及以上規(guī)模新型干法水泥項(xiàng)目，建設(shè)大型熟料基地;在靠近市場的地區(qū)建設(shè)大型水泥粉磨站。除一些受市場容量和運(yùn)輸條件限制的特殊地區(qū)外，限制新建日產(chǎn)2000噸以下新型干法水泥生產(chǎn)線，建設(shè)此類項(xiàng)目，必須經(jīng)過國家投資主管部門核準(zhǔn)。產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)模限額有力地促進(jìn)了單機(jī)的產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，為行業(yè)集中度的提高奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。要求2010年前強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后水泥，進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)整合的力度，水泥行業(yè)集中度有望加速提高。
(三)市場整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來整合效益
現(xiàn)代水泥行業(yè)是一個(gè)規(guī)模效應(yīng)非常明顯的行業(yè)。規(guī)模的擴(kuò)大不僅帶動企業(yè)保本點(diǎn)水平的下移，公司盈利空間的擴(kuò)大。正是由于規(guī)模效應(yīng)顯著，引導(dǎo)企業(yè)、特別是龍頭企業(yè)對目標(biāo)市場中有資源和市場份額的企業(yè)進(jìn)行并購重組，在提高行業(yè)集中度的同時(shí)謀求1+1>2的整合效益。
近年來，在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下，水泥行業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團(tuán)公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN?B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡(Heidelberg?AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價(jià)易主中國建材集團(tuán)。北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權(quán)，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(tuán)(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團(tuán)公司控股賽馬實(shí)業(yè)(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設(shè)計(jì)院。海螺水泥(600585)參股祁連山(600720)。中國建材聯(lián)手江西水泥(000789)尖峰集團(tuán)(600668)、虎山集團(tuán)、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中材料集團(tuán)擬控股冀東水泥(000401)……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準(zhǔn)，并成功登陸國內(nèi)A股市場，標(biāo)志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。
這些并購方式多種多樣，既有內(nèi)資并購，也有外資并購;既有大企業(yè)集團(tuán)并購小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓;還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點(diǎn)水泥集團(tuán)的扶持力度的加大，強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施，水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進(jìn)一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團(tuán)，更有條件進(jìn)一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。
盡管并購的具體標(biāo)的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷，但可以預(yù)期，未來水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng)，水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國內(nèi)有實(shí)力的水泥企業(yè)對目標(biāo)市場周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè);另一方面，外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設(shè)點(diǎn)，對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。
由于我國水泥行業(yè)集中度偏低，要達(dá)到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時(shí)間的努力，其帶來的整合效益在2009～2010年間將持續(xù)存在。因此，市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻(xiàn)。
八、市場對行業(yè)的估值水平偏低
(一)我國水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低
將我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為5.33倍，EPS年復(fù)合增長率(2008～2010年)為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國水泥公司總體上體現(xiàn)了低估值的特點(diǎn)。從收益增長的角度看，我國重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。
(二)市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值
比較來看，我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平較低，與目前大小非解禁壓力過大、全球金融危機(jī)沖擊下，投資信心喪失，市場過度反應(yīng)有關(guān)。不僅水泥股票被相對低估，大多數(shù)股票都存在或多或少的低估。從投資價(jià)值的角度來看，反映出市場體現(xiàn)了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。
(三)未來存在估值提高的空間
在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，帶動行業(yè)集中度的提高，并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為300億元、380億元和468億元;噸水泥利潤分別為20.8元、23.0元和26.0元。
九、龍頭公司具有估值優(yōu)勢
(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展
在加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點(diǎn)水泥企業(yè)“做大做強(qiáng)”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》;公布重點(diǎn)扶持水泥企業(yè)名單，并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持;下達(dá)2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強(qiáng)制性時(shí)間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實(shí)施《通用硅酸鹽水泥新標(biāo)準(zhǔn)》，取消32.5和32.5R二個(gè)標(biāo)號水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進(jìn)入市場門檻。這些政策的頒布和實(shí)施，為具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、經(jīng)營能力的大企業(yè)，特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。
(二)行業(yè)整合與高成長性將超出市場預(yù)期
考慮到重點(diǎn)公司的高成長性和股東回報(bào)率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10?倍的EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價(jià)值，公司業(yè)績增長與股東回報(bào)率將超出市場預(yù)期。我們給予行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。重點(diǎn)推薦海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑
加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這件事在2009年將會得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí)，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機(jī)會。
(四)主要風(fēng)險(xiǎn)因素
1、能源價(jià)格長期上漲走勢
包括煤炭、電力價(jià)格在內(nèi)的能源價(jià)格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果2009～2010年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測和投資判斷。
2、解禁大小非可能對股價(jià)造成沖擊
2009年進(jìn)入水泥板塊大小非解禁的一個(gè)高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82萬股，約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實(shí)際出售，如果未來出售，可能對股價(jià)造成一定沖擊。
海螺水泥(600585)：中國的拉法基
公司系國內(nèi)最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。公司在全國13個(gè)熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達(dá)10000萬噸，23家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達(dá)11000萬噸。就單線產(chǎn)能規(guī)模而言，公司擁有5,000T/D以上生產(chǎn)線25條;在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產(chǎn)線中，公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國水泥業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，公司標(biāo)準(zhǔn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件：
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán)，并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2009～2010年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力，而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。
我們與市場的不同觀點(diǎn)：
隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模大，市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力強(qiáng)，經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時(shí)機(jī)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預(yù)計(jì)2009～2010年公司每股收益分別同比增長15.2%和29.2%;動態(tài)市盈率分別為10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分別為7.0倍和5.9倍;凈資產(chǎn)收益率分別為16.4%和16.8%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為33元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：
2008年公司增發(fā)A股募集資金112.82億元，未來2年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度，公司的產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。規(guī)模效益將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
水泥產(chǎn)品具有4個(gè)月的保質(zhì)期，因此，水泥的產(chǎn)量一般就代表其實(shí)際的市場需求量。對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究預(yù)測，是研究水泥產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的基礎(chǔ)和條件。水泥產(chǎn)業(yè)平均增長率對GDP年均增長率的比值，稱為水泥產(chǎn)業(yè)先行彈性系數(shù)，我國2000～2006年間的水泥產(chǎn)業(yè)先行彈性系數(shù)是1.101。因此，從我國水泥產(chǎn)量增長的速度來看，一般高于國民經(jīng)濟(jì)總的增長速度。而影響水泥需求增量的因素主要包括：未來GDP的增速、特別是包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和環(huán)境建設(shè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資的增速。有關(guān)水泥的進(jìn)出口稅收政策導(dǎo)致內(nèi)外需水泥比價(jià)的變化對水泥凈出口量的波動將產(chǎn)生明顯的影響。國內(nèi)水泥需求與外部水泥需求決定水泥的總需求。
水泥的供給主要受國家的對水泥采取的政策，包括水泥產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)政策、信貸政策、土地政策、環(huán)保政策以及區(qū)域政策的影響。從量化的角度來看，水泥的供給由水泥產(chǎn)能決定，包括既有水泥產(chǎn)能的規(guī)模、由水泥投資帶來的新增水泥產(chǎn)能以及落后水泥產(chǎn)能的淘汰規(guī)模共同決定。
水泥行業(yè)及行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利水平主要由收入成本來決定。理論上，由水泥供求決定的水泥價(jià)格應(yīng)是水泥企業(yè)成本的上限，在價(jià)格作為市場約束條件的前提下，影響水泥企業(yè)盈利空間的主要因素將只能從產(chǎn)業(yè)鏈的上游去尋找。從成本構(gòu)成來看，水泥的成本主要有石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉、煤炭、電力以及設(shè)備折舊與人工成本。
在上述成本因素中，石膏、礦渣、粘土、鐵粉因價(jià)值量上占比不大，影響不大;石灰石雖然從金額上占到6～10%，由于水泥企業(yè)一般都擁有石灰石礦山資源，因此，也是相對穩(wěn)定的因素，變化不大，而且企業(yè)能夠完全控制;占比合計(jì)達(dá)到60%的煤電成本，近來受國際能源價(jià)格變動以及國內(nèi)能源價(jià)格改革的影響呈逐年上漲態(tài)勢，對水泥成本波動的影響越來越大，是分析水泥成本的重點(diǎn)。
二、我國城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期
城鎮(zhèn)化建設(shè)是經(jīng)濟(jì)社會現(xiàn)代化水平的綜合標(biāo)志，是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化和工業(yè)化的必經(jīng)之路。我國的耕地十分有限，不可能為8億的農(nóng)民提供充分的就業(yè)機(jī)會;同時(shí)，在現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)中，農(nóng)業(yè)也不可能占有過大的比重。因此，城市是農(nóng)民的重要出路。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，城鎮(zhèn)的數(shù)量將持續(xù)建設(shè)大量增加，特別是中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)數(shù)量將成倍增加;相比農(nóng)村來說，城鎮(zhèn)的基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境建設(shè)的投資大幅增加，而中西部由于建設(shè)施工環(huán)境相對較差，建設(shè)同等項(xiàng)目的投資額較東部地區(qū)將成倍增加。截至2007年底，全國設(shè)市城市已由1978年的193個(gè)增加到656個(gè)，建制鎮(zhèn)從2173個(gè)發(fā)展到19369個(gè)，已初步形成以大城市為中心、中小城市為骨干、小城鎮(zhèn)為基礎(chǔ)的多層次的城鎮(zhèn)體系。城鎮(zhèn)人口5.94億，城鎮(zhèn)化水平達(dá)44.9%，比1982年的21.1%提高23.8個(gè)百分點(diǎn)。我國目前城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過40%。從世界城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，城鎮(zhèn)化率從36%提高到60%屬于加速發(fā)展期。此外，城鎮(zhèn)住宅和房屋的使用建材的量與質(zhì)明顯高于農(nóng)村住宅和房屋，這是一個(gè)帶有普及性的消費(fèi)升級，這種需求也會拉動包括水泥在內(nèi)的建材行業(yè)和建筑材料的快速增長。
從發(fā)達(dá)國家城鎮(zhèn)化的發(fā)展來看，在城鎮(zhèn)化加速進(jìn)程中水泥產(chǎn)業(yè)都有一個(gè)持續(xù)高速發(fā)展時(shí)期，當(dāng)城鎮(zhèn)化基本實(shí)現(xiàn)，人均累積消費(fèi)水泥在20噸左右時(shí)，水泥消費(fèi)處于穩(wěn)定或開始回落。美國的情況比較特殊，由于沒有遭到戰(zhàn)爭的破壞，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直比較平衡，1949年人均累積消費(fèi)量已達(dá)到5噸。因此，每年人均水泥消費(fèi)量變化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量已達(dá)到20.6噸。美國、法國、德國在1972年之后水泥工業(yè)步入非常平衡的發(fā)展時(shí)期。日本和中國臺灣水泥工業(yè)發(fā)展速度的軌跡非常相似，均有一段高速發(fā)展時(shí)期，然后平穩(wěn)發(fā)展或有回落。1950年日本人均累積消費(fèi)量為91公斤，到1979年日本人均水泥消費(fèi)量達(dá)705公斤，當(dāng)年累計(jì)消費(fèi)量為11噸。這30年間為高速發(fā)展時(shí)期，之后進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，每年水泥人均消費(fèi)量在550～650公斤之間波動，到1999年，人均累計(jì)消費(fèi)量為23.5噸。臺灣1950年人均水泥消費(fèi)為25公斤，到1993年人均消費(fèi)量達(dá)到頂峰為1350公斤，此時(shí)累計(jì)消費(fèi)量達(dá)到18.0噸，之后每年人均消費(fèi)量開始下降，2001年人均消費(fèi)量為745公斤，累計(jì)消費(fèi)量達(dá)25.8噸，居世界之首。
2007年我國人均水泥消費(fèi)量和累計(jì)消費(fèi)量分別為1023公斤和10.64噸，與臺灣人均有消費(fèi)量高峰值相差350公斤;累計(jì)消費(fèi)量相差8噸左右，國內(nèi)水泥業(yè)還將維持3～5年的快速增長黃金期。
(一)建設(shè)新農(nóng)村，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化
要把發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)作為推進(jìn)社會主義新農(nóng)村建設(shè)的著力點(diǎn)。發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，必須按照高產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)、高效、生態(tài)、安全的要求，走農(nóng)業(yè)集約化經(jīng)營之路。加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立新型農(nóng)業(yè)社會化服務(wù)體系，提高土地產(chǎn)出率、資源利用率、勞動生產(chǎn)率，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、可持續(xù)發(fā)展能力，從根本上改變包括農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會化服務(wù)體系投入不足、基礎(chǔ)脆弱的狀況。國家農(nóng)業(yè)投入力度加大，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施類方面，將加大對重大農(nóng)、林、水利工程建設(shè)的投資力度;在直接改善農(nóng)村生活條件和農(nóng)村生態(tài)環(huán)境類方面，重點(diǎn)抓好“水、氣、路、電”等農(nóng)民最亟需的生活設(shè)施，包括“十一五”期間，國家安排中央投資1000億元加快農(nóng)村公路建設(shè)，全面啟動無電地區(qū)電力建設(shè)工程，完善中西部地區(qū)電網(wǎng)。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)是重點(diǎn)投向領(lǐng)域，未來二年國家“三農(nóng)”投入將實(shí)現(xiàn)翻番。在全社會固定資產(chǎn)投資中農(nóng)村投資占15%，隨著政府對農(nóng)業(yè)投資力度的加大，農(nóng)業(yè)投資增速加快，其在全社會固定資產(chǎn)投資中的比重也就增加。
(二)形成城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展一體化新格局
擴(kuò)大公共財(cái)政覆蓋農(nóng)村范圍，發(fā)展農(nóng)村公共事業(yè)。通過包括加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和環(huán)境建設(shè)在內(nèi)的，實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)基本公共服務(wù)均等化，澆鑄城鎮(zhèn)化大廈，有效吸納源源不斷地從農(nóng)村轉(zhuǎn)移出來的剩余農(nóng)村勞動力，破解城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，形成城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展一體化新格局。在這一過程中，城鎮(zhèn)的數(shù)量將大量增加，不僅需要大量的城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，而且由于以下因素，同等項(xiàng)目需要的投資額將成倍增加。這些因素包括：由于小城鎮(zhèn)的建設(shè)施工環(huán)境相對于大城市來說較為惡劣，所需的投資相應(yīng)要多些;中西部落后地區(qū)相對于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，其自然條件相對較差，所需的投資相應(yīng)要多些;消費(fèi)升級使現(xiàn)在的投資相對之前的投資，所需的投資也相應(yīng)要多些;加速城鎮(zhèn)化，使大量的農(nóng)民轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)，變農(nóng)民消費(fèi)為市民消費(fèi)，據(jù)測算，目前1個(gè)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)水平大體相當(dāng)于3個(gè)農(nóng)民的消費(fèi)的總和。
(三)災(zāi)后重建投資巨大且具有剛性特征
2008年5月12日四川汶川8級特大地震，給川渝隴陜四省市的受災(zāi)地區(qū)造成巨大的災(zāi)害損失：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，受災(zāi)人口接近5000萬人，大量房屋倒塌，道路中斷，電站受損、大壩出現(xiàn)裂縫，……僅災(zāi)后重建所需投資超過7500億元(靜態(tài))。災(zāi)后重建投資具有明顯的鋼性特征，主要表現(xiàn)在：一是災(zāi)后重建在時(shí)間安排上具有強(qiáng)制性，三年基本完成重建，時(shí)間上不能拖延;二是提高投資項(xiàng)目的建筑質(zhì)量和抗震防災(zāi)能力。
三、加速城鎮(zhèn)化建設(shè)使水泥需求獲得加速度
(一)對水泥需求的測算：
水泥的下游是建筑業(yè)，建筑業(yè)的增速是影響水泥需求、特別是水泥需求增速是關(guān)鍵因素。因此，對建筑業(yè)需求增速及其工作量的分析是判斷水泥需求增速的主要依據(jù)。
經(jīng)對2005年、2006年建筑業(yè)產(chǎn)值引致水泥消費(fèi)量的統(tǒng)計(jì)測算：單位億元建筑業(yè)產(chǎn)值引致1.9萬噸的水泥需求，考慮到施工進(jìn)度將統(tǒng)計(jì)需求，我們給予5折的保守估計(jì)，實(shí)際引致水泥需求應(yīng)在0.95萬噸。
經(jīng)測算，2009年建筑業(yè)新增產(chǎn)值16.26%，即新增10119.64億元產(chǎn)值的需求，換算對水泥的需求增加9613.658萬噸。在其他相關(guān)行業(yè)維持2008需求水平下，僅因建筑業(yè)需求增加對水泥總體需求的影響將增加6.67%。
(二)水泥需求將穩(wěn)定在7%～10%的水平
2008年前三季度全國水泥產(chǎn)量達(dá)到10.12億噸，較上年同期增長6.9%。預(yù)計(jì)2008年全國水泥產(chǎn)量達(dá)到14.4億噸，較上年同期增長5.9%，其中新型干法水泥預(yù)計(jì)占全國水泥總產(chǎn)量的56%。
(1)隨著我國工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，未來我國GDP與固定資產(chǎn)投資仍將保持穩(wěn)定增長。預(yù)計(jì)我國城鎮(zhèn)化率將由目前的44%提升到2010年的50%，城鎮(zhèn)化水平的提高推動工業(yè)化進(jìn)程的加速。工業(yè)化的加速發(fā)展將繼續(xù)擴(kuò)大對水泥需求。預(yù)計(jì)2008～2010年GDP增速將分別為10%、8.6%和10%，固定資產(chǎn)投資增速將維持在25%、21%和25%。
隨著城鎮(zhèn)化率的提高，今后10年我國將有2.2億農(nóng)民變成城鎮(zhèn)居民，將引致建筑面積以每年10億平方米的速度遞增，這將對各類建材構(gòu)成巨大的潛在需求。而作為水泥行業(yè)，在今后很長一段時(shí)間內(nèi)，必將隨之持續(xù)增長。
(2)2008年前9個(gè)月我國累計(jì)進(jìn)口水泥44.81萬噸，同比增加5.4%，累計(jì)進(jìn)口熟料5.10萬噸，同比增長1%;累計(jì)出口水泥1060.71萬噸，同比下降8.68%，累計(jì)出口熟料1043.32萬噸，同比下降31.27%。
我國水泥出口量占全國水泥產(chǎn)量的比重不高，在2%～3%左右，2005年由于國內(nèi)市場低迷和供需關(guān)系，水泥出口量開始增加，2006年達(dá)到高峰，水泥和熟料出口合計(jì)3,612.97萬噸;2007年由于美國市場需求減弱，出口回落至3,115.08萬噸。2007年7月國家出臺取消水泥退稅政策，對高能耗產(chǎn)業(yè)出口產(chǎn)生影響，國家對水泥出口只能作為市場調(diào)節(jié)的手段。
從出口國來看，硅酸鹽水泥主要銷往美國、韓國、尼日利亞，但2007年對這3個(gè)國家的出口量比上一年都有下降：美國受次貸危機(jī)影響水泥的進(jìn)口，尼日利亞和中材建設(shè)簽訂7條6000?t/d生產(chǎn)線的合同，也影響到我國水泥出口。熟料進(jìn)口國主要是西班牙、阿聯(lián)酋、孟加拉和意大利，其中西班牙、阿聯(lián)酋的進(jìn)口有大幅上升趨勢。
從我國出口水泥、熟料的省份和企業(yè)來看，主要集中在沿海地區(qū)。安徽、山東和江蘇是出口大省;海螺是最大的出口商，其次是山水、港源及日本太平洋和臺灣嘉新水泥(2006年并入臺泥)。
綜合國內(nèi)水泥需求與對外水泥出口，預(yù)計(jì)2009～2010年間水泥需求將穩(wěn)定在7%～10%的增長幅度。
四、供給的增幅將有所下降
(一)2009年凈新增產(chǎn)能規(guī)模不大
2008年前9月份水泥行業(yè)累計(jì)完成固定資產(chǎn)投資約725.10億元。2008年受地震災(zāi)后重建、水泥結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、淘汰落后力度加大、節(jié)能減排壓力增加等因素拉動，水泥制造業(yè)完成投資額增幅大幅提高，同比增長66.46%。其中，水泥生產(chǎn)在建、擬建余熱發(fā)電生產(chǎn)線同比明顯增加。由于近年來國家對水泥新上項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)格控制，導(dǎo)致水泥行業(yè)投資在2005年和2006年同比分別下降4.8%和6.36%，連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長，2007年投資增長中的一部分源自于恢復(fù)性增長;加之水泥項(xiàng)目用地、鋼材等原料價(jià)格持續(xù)上漲，導(dǎo)致項(xiàng)目造價(jià)增加15%左右，扣除價(jià)格因素，實(shí)際水泥投資增幅預(yù)計(jì)約為18%。
2008年上半年新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬噸;2007年新建成投產(chǎn)的大型新型干法水泥生產(chǎn)線79條，新增水泥生產(chǎn)能力8000多萬噸。新型干法水泥產(chǎn)能約60000萬噸，新型干法水泥比例提高到55%。
由于2010年之前要強(qiáng)制性淘汰2.5億噸的落后產(chǎn)能，在目前新增水泥產(chǎn)能必須“先破后立”，在淘汰落后產(chǎn)能的前提下，才能同規(guī)模投資新的水泥生產(chǎn)線。因此，2008年的凈新增產(chǎn)能對2009年貢獻(xiàn)有限。
(二)2009年淘汰落后產(chǎn)能在區(qū)域市場將產(chǎn)生階段性供給缺口
按照《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》(國家發(fā)改委第50號令)、《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》(發(fā)改工業(yè)[2006]2222號)、《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》(發(fā)改運(yùn)行[2006]609號)的要求，2008年底前各地要淘汰各種規(guī)格的干法中空窯、濕法窯等落后工藝技術(shù)裝備，進(jìn)一步消減立窯生產(chǎn)能力，依法關(guān)停并轉(zhuǎn)年產(chǎn)規(guī)模小于20萬噸和環(huán)?；蛩噘|(zhì)量不達(dá)標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)能力。為此，國家發(fā)改委于2007年2月28日發(fā)出《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》(以下簡稱：“淘汰落后產(chǎn)能通知”)制訂淘汰落后水泥產(chǎn)能量化指標(biāo)的時(shí)間表，與各省、自治區(qū)、直轄市簽訂淘汰落后水泥生產(chǎn)能力責(zé)任書，明確拆除時(shí)間、目標(biāo)、要求，落實(shí)相關(guān)責(zé)任，并要求各省、自治區(qū)、直轄市投資主管部門在核準(zhǔn)新建新型干法水泥項(xiàng)目時(shí)，要堅(jiān)持上大壓小、等量淘汰落后水泥原則，否則不得核準(zhǔn)新建水泥項(xiàng)目。
按照“淘汰落后產(chǎn)能通知”的要求，2008年前強(qiáng)制性淘汰13640萬噸落后水泥產(chǎn)能，2009～2010年間再強(qiáng)制性淘汰14810萬噸落后水泥。2007年實(shí)際淘汰落后產(chǎn)能5200萬多噸，而且大部分是在第四季度集中淘汰的。2008年前8個(gè)月淘汰落后產(chǎn)能接近7000萬噸。2009年和2010年再各期淘汰7000萬噸，才能完成2010年其淘汰2.5億噸落后水泥產(chǎn)能的強(qiáng)制性指標(biāo)。考慮到新增新型干法水泥產(chǎn)能必須“先破后立”的制度安排，2009～2010年新型干法水泥產(chǎn)能增幅預(yù)計(jì)將為10%、9%，并因地震災(zāi)后重建及淘汰落后產(chǎn)能的原因，將在區(qū)域市場呈現(xiàn)階段性水泥供給缺口。2009～2010年，隨著2.5億噸落后產(chǎn)能的退出，水泥行業(yè)的供求矛盾將趨于平衡。
五、年度綜合水泥價(jià)格將持續(xù)上揚(yáng)
(一)煤電價(jià)格將推動水泥價(jià)格上揚(yáng)
2007年國內(nèi)煤炭價(jià)格在國際能源價(jià)格大漲的推動下，維持在高位運(yùn)行。煤炭價(jià)格的上漲與需求的增長，使煤炭內(nèi)銷更有利可圖。2007年我國由煤炭出口國變成了凈進(jìn)口國。在國內(nèi)煤炭需求持續(xù)增長的拉動下，國內(nèi)煤炭供求趨于偏緊。在行業(yè)集中度提高的背景下，煤炭供求趨緊對煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力的提高給予了相當(dāng)大的支撐，并使得成本轉(zhuǎn)移能夠得以實(shí)現(xiàn)。人工成本、采礦權(quán)成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對煤炭價(jià)格的上升均起到推動作用。近一年來(2007年9月至2008年9月)，秦皇島普通混煤價(jià)格、大同優(yōu)混價(jià)格和山西優(yōu)混價(jià)格分別上漲了70%、88%和89%隨著國外大宗產(chǎn)品價(jià)格的大幅回落，目前國內(nèi)煤炭價(jià)格較前期高點(diǎn)有了10%左右的回調(diào)，但仍然維持在高位運(yùn)行。2009年隨著國際油價(jià)繼續(xù)回落，以及經(jīng)濟(jì)增速下滑，煤炭的供求緊張的狀況將有所緩解，煤價(jià)將難以繼續(xù)上漲，但可能維持在高位運(yùn)行，亦或有所下調(diào);2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，煤炭需求增加，煤炭價(jià)格將重新拾階上漲態(tài)勢，但價(jià)格水平將低于2008年的價(jià)格高峰。我們預(yù)計(jì)，在供求緩解和成本上升的推動下，2009～2010年我國煤炭的平均價(jià)格將分別同比下調(diào)10%、上漲7%。
電價(jià)將上漲。煤電聯(lián)動有望再次啟動。雖然近一年來煤價(jià)上漲幅度超過70%，基于平抑通脹的壓力與穩(wěn)定物價(jià)的考慮，上網(wǎng)電價(jià)水平卻未相應(yīng)調(diào)整到位。我們認(rèn)為2009年推進(jìn)電價(jià)改革、理順價(jià)格體系的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，通過提高資源類生產(chǎn)要素價(jià)格，還原資源價(jià)值，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產(chǎn)等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)加快，對能源、礦產(chǎn)、土地、水等資源的需求急劇增長;另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產(chǎn)出造成了資源短缺，并成為制約我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何有效利用資源，是人類面臨的核心問題。由于我國資源性產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制不完善，資源價(jià)值長期被低估，造成了我國經(jīng)濟(jì)增長在相當(dāng)大程度上是依賴資源高投入實(shí)現(xiàn)的。這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長方式嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和潛力，到了難以為繼的程度。因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，建設(shè)節(jié)約型經(jīng)濟(jì)社會是我國面臨的迫切任務(wù)。為了促使消費(fèi)者節(jié)約資源，提高資源利用效率，電價(jià)理應(yīng)充分反映一次能源的價(jià)值。因此，在資源價(jià)格改革中，電價(jià)將呈現(xiàn)長期上漲趨勢。
2008年第三季度以來，受國際煤價(jià)大幅震蕩的影響，國內(nèi)煤價(jià)創(chuàng)出歷史新高后開始有所回調(diào)。預(yù)期煤價(jià)將難以繼續(xù)上漲，此時(shí)正是改革能源定價(jià)機(jī)制的機(jī)會，因此，政府此時(shí)可能推進(jìn)能源價(jià)格改革、理順價(jià)格體系，這預(yù)示著區(qū)域性電價(jià)調(diào)整或?qū)⒄归_。
綜合判斷，我們認(rèn)為2009年全國平均上調(diào)電價(jià)將上調(diào)3.8%(上調(diào)0.013元)，如果2010年煤炭價(jià)格繼續(xù)上漲7%，則上調(diào)電價(jià)將相應(yīng)上調(diào)2%。其中對水泥等高能耗行業(yè)的電價(jià)上調(diào)幅度會高于其他行業(yè)及居民用電。我們將煤電因素綜合考慮，本著謹(jǐn)慎原則，我們認(rèn)為2009年煤電成本將下降6%，對水泥的生產(chǎn)成本下降3.6%(3.6%=60%*6%)。基于2009年水泥市場容量穩(wěn)定擴(kuò)大的市場環(huán)境下，區(qū)域龍頭水泥企業(yè)有條件通過較強(qiáng)的議價(jià)能力降低原燃料成本的幅度將更大些。
由于余熱發(fā)電技術(shù)的普及，在水泥生產(chǎn)成本中，對煤炭需求的比重在上升，對外部購電的比重相當(dāng)下降。因此，綜合以煤炭價(jià)格的漲幅作為煤電成本的漲幅。預(yù)計(jì)2010年煤電成本上漲7%，對水泥的生產(chǎn)成本提高4.2%;在水泥供求平衡偏緊的環(huán)境下，將推動水泥價(jià)格上漲5%左右。
(二)提高環(huán)境治理成本推動水泥價(jià)格的上漲
由于節(jié)能減排，執(zhí)行更加嚴(yán)格的環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)，2007年上半年水泥單位能耗下降7%，水泥生產(chǎn)造成的粉塵及CO2、SO2排放有所下降。但水泥行業(yè)能耗仍然過高：2007年水泥生產(chǎn)總能耗總計(jì)1.56億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，占全國能源總量26.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤的5.9%。年排放CO2總量9.1億噸，約占全國排放總量的13%，而水泥工業(yè)產(chǎn)值僅占全國GDP的1.66%。為降低能耗，水泥行業(yè)積極采取包括低溫余熱發(fā)電技術(shù)在內(nèi)的各種節(jié)能減排措施，并導(dǎo)致包括投資余熱發(fā)電配套設(shè)備投資在內(nèi)的環(huán)境治理成本的增加將提高水泥的單位生產(chǎn)成本，推高水泥價(jià)格的上漲。2007年上半年，僅天津水泥工業(yè)設(shè)計(jì)院上半年承擔(dān)的余熱發(fā)電項(xiàng)目就有31個(gè)，總投資16億元，同比增長近2倍。隨著余熱發(fā)電技術(shù)的普遍采用以及環(huán)境治理力度的加大，水泥企業(yè)的環(huán)境治理成本將持續(xù)增加，相應(yīng)地水泥價(jià)格將因此上漲。預(yù)計(jì)2008～2010年間平均每年影響水泥價(jià)格達(dá)1%左右。
結(jié)論：綜合煤電價(jià)格的波動與環(huán)境治理支出的增加，2009年、2010年平均水泥價(jià)格將分別上漲1%與5～7%。
六、加速城鎮(zhèn)化維持行業(yè)獲取穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績
(一)節(jié)能減排帶動生產(chǎn)成本下降
“十一五”期間，我國提出單位GDP能耗同比下降20%的節(jié)能減排目標(biāo)。為此，國家建設(shè)部和國家質(zhì)檢總局聯(lián)合發(fā)布了我國首個(gè)水泥行業(yè)節(jié)能設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)《水泥工廠節(jié)能設(shè)計(jì)規(guī)范》(以下簡稱《規(guī)范》)?！兑?guī)范》對水泥工廠的建筑節(jié)能、工藝節(jié)能、電力系統(tǒng)節(jié)能、礦山工程節(jié)能、輔助設(shè)施節(jié)能等方面的設(shè)計(jì)都作了詳細(xì)規(guī)定，其中不少條款是國家強(qiáng)制性條款?！兑?guī)范》已于2008年5月1日起正式實(shí)施。如果全面實(shí)施規(guī)范的設(shè)計(jì)要求，可實(shí)現(xiàn)節(jié)能25%。
由于煤電成本是水泥成本中最大的一項(xiàng)開支，而且，隨著能源價(jià)格的上漲，這項(xiàng)支出也有越來越大的長期預(yù)期，因此，水泥余熱發(fā)電作為節(jié)能減排的重要手段受到政府鼓勵和支持。盡管余熱發(fā)電配套設(shè)備的投資增加了水泥生產(chǎn)的一次性資本支出，但余熱發(fā)電技術(shù)的普及應(yīng)用能有效降低噸水泥三分之一的燃料成本，也為水泥企業(yè)應(yīng)對煤電成本的上漲拓展了騰挪空間。考慮到“十一五”期間，我國單位GDP能耗同比下降20%的節(jié)能減排目標(biāo)，那么，年度單位GDP能耗節(jié)能減排目標(biāo)應(yīng)為下降4%，考慮到2006～2007年節(jié)能減排年度目標(biāo)沒有完成，相應(yīng)增加了2008～2010年節(jié)能減排的工作壓力，對有利于節(jié)能減排目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的余熱發(fā)電技術(shù)的推廣力度會加大。我們預(yù)計(jì)全國水泥余熱發(fā)電技術(shù)推廣的時(shí)間表將在三年普及到包括已建和新建所有新型干法生產(chǎn)線上，因此，每年會在三分之一的新型干法水泥生產(chǎn)線上推廣。結(jié)合煤電能耗成本占水泥生產(chǎn)成本的60%，一條余熱發(fā)電配套設(shè)備將降低該水泥生產(chǎn)線噸水泥20%(=60%*(1/3))的成本，預(yù)期2008～2010年三年內(nèi)年平均降低7%(=20%*(1/3))的水泥生產(chǎn)成本。
(二)行業(yè)集中度提高將帶來規(guī)模效益
在過去的10年時(shí)間內(nèi)，我國水泥行業(yè)集中度由1996年的不到3%提高到2006年的15%，增長了5倍。2007年水泥集中度達(dá)到16%。盡管水泥行業(yè)的集中度提高較快，但與國外發(fā)達(dá)國家相比仍有相當(dāng)差距。我國排名前10位的大型企業(yè)集團(tuán)水泥生產(chǎn)總能力也只相當(dāng)于世界水泥工業(yè)第一位的法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)一家的產(chǎn)能。從國外水泥發(fā)展歷史來看，水泥企業(yè)的平均生產(chǎn)規(guī)模都在60萬噸以上;除中國水泥之外的國際前五大水泥集團(tuán)的集中度達(dá)到42%。從水泥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，經(jīng)營區(qū)域性特征明顯的水泥產(chǎn)品，龍頭水泥企業(yè)在區(qū)域市場中的市場份額只有達(dá)到60%以上，才能起到穩(wěn)定區(qū)域價(jià)格的作用。目前，世界前50家水泥巨頭的生產(chǎn)集中度已達(dá)到60%以上。我國較低的集中度是強(qiáng)化水泥市場價(jià)格波動性、以及引發(fā)低層次價(jià)格競爭的主要原因，而平均產(chǎn)能規(guī)模過低則會抑制行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的有效發(fā)揮。隨著強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能力度的加大，通過內(nèi)生性新擴(kuò)建與外生性的并購重組，2008～2009年，我國水泥行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提高，預(yù)計(jì)分別達(dá)到18.1%和19.6%。
水泥產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將為行業(yè)的發(fā)展帶來規(guī)模效益。首先，隨著行業(yè)政策門檻的提高，我國水泥裝備的大型化、國產(chǎn)化，新建規(guī)模以上水泥生產(chǎn)線將提高水泥生產(chǎn)的經(jīng)營效率，此外，國產(chǎn)化水平的提高使水泥裝備造價(jià)大幅降低。造價(jià)的降低使噸水泥的固定成本下降，帶動企業(yè)整體成本的降低，保本點(diǎn)水平的下移;其次，產(chǎn)業(yè)集中度的提高，使龍頭企業(yè)對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力和對下游客戶的掌控能力提高，擴(kuò)大了公司的盈利空間。
目前，我國水泥集中度高的省份應(yīng)首推安徽省。海螺集團(tuán)主要的水泥熟料生產(chǎn)基地設(shè)在安徽銅陵、寧國、樅陽、池州、蕪湖、馬鞍山等地，2006年其在安徽的水泥熟料產(chǎn)能在3,600萬噸左右。海螺在安徽省占據(jù)了較大市場份額，基本控制了市場的話語權(quán)。受海螺集團(tuán)高速擴(kuò)張的帶動，安徽省2001年起水泥產(chǎn)量、利潤大幅增長，2003年水泥產(chǎn)量增長22.36%，利潤總額增長209.58%，銷售利潤率達(dá)到20.02%，是安徽省水泥工業(yè)發(fā)展最快的一年。2005年受宏觀調(diào)控，煤電價(jià)格上漲的影響，利潤總額和銷售利潤率出現(xiàn)較大的下降，但當(dāng)年利潤總額仍實(shí)現(xiàn)6.65億元，位居全國前列。2006年利潤總額達(dá)到17.82億元，超過江蘇位居全國第二，銷售利潤率為10.79%，噸水泥利潤為36.44元，均居全國(除西藏外)第一。
結(jié)論：在其他因素不變的條件下，預(yù)計(jì)2008年水泥行業(yè)內(nèi)生性增長將維持行業(yè)10%左右的利潤空間。
(三)降息對行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響有限
隨著金融危機(jī)在世界各地蔓延，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期。包括放松貨幣在內(nèi)的刺激經(jīng)濟(jì)政策在2009年的力度將進(jìn)一步加大，貨幣政策將進(jìn)入降息通道。但下調(diào)貸款利率對水泥企業(yè)業(yè)績增加的影響有限。以2008年9月15日央行宣布下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)為例進(jìn)行測算，整體影響水泥行業(yè)上市公司EPS的增加額不超過0.027元，EPS增加額超過0.01元的公司包括：天山股份(000877.SZ)EPS的增加額0.0165元，相對于2008EPS(E)0.668元，增幅為2.47%;海螺水泥(600585.SH)EPS的增加額0.0158元，相對于2008EPS(E)1.67元，增幅為0.95%;華新水泥(600801.SH)EPS的增加額0.014元，相對于2008EPS(E)1.14元，增幅為1.23%。除了上述三家上市公司外，其他18家上市公司EPS的增加額都低于0.01元。
七、市場整合帶來行業(yè)的重組價(jià)值
(一)同質(zhì)化的特性決定擴(kuò)大規(guī)模水泥企業(yè)的內(nèi)在動力
我國水泥市場是一個(gè)市場競爭較為充分的競爭市場，水泥是同質(zhì)化程度較高的商品。在人員、技術(shù)水平相當(dāng)?shù)那闆r下，其競爭方式主要以價(jià)格競爭為主。水泥同質(zhì)化的特性決定擴(kuò)大規(guī)模是水泥企業(yè)的內(nèi)在動力，因此，通過擴(kuò)大規(guī)模是獲取有利競爭地位的主要方式。海螺水泥從安徽池州走出長江流域、走向全國，由1996年熟料年生產(chǎn)能力200多萬噸的寧國水泥廠，發(fā)展成為2008年熟料產(chǎn)能10,000萬噸，走的就是通過不斷的并購重組，擴(kuò)大規(guī)模，成就國內(nèi)水泥的霸主地位。2008年前9個(gè)月，海螺水泥實(shí)現(xiàn)銷售收入166.75億元，較上年同期增長28.55%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.18億元，較上年同期增長34.27%。實(shí)現(xiàn)每股收益1.22元。目前該企業(yè)產(chǎn)銷量已連續(xù)11年位居全國第一，成為亞洲最大的水泥及熟料供應(yīng)商，位居全球水泥行業(yè)第四。
基于世界水泥發(fā)展的規(guī)律和海螺水泥的成功經(jīng)驗(yàn)，國家提出水泥產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)之一：到2010年，國內(nèi)水泥企業(yè)由5000家減少到3000家，集中度提升到30%;到2020年，企業(yè)數(shù)量再由3000家減少到2000家，生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達(dá)到10家，500萬噸以上的達(dá)到40家。
(二)強(qiáng)制性淘汰落后產(chǎn)能將有效提高行業(yè)集中度
水泥產(chǎn)業(yè)政策要求水泥企業(yè)采用大型化的新型干法水泥生產(chǎn)線生產(chǎn)水泥。規(guī)定：重點(diǎn)支持在有資源的地區(qū)建設(shè)日產(chǎn)4000噸及以上規(guī)模新型干法水泥項(xiàng)目，建設(shè)大型熟料基地;在靠近市場的地區(qū)建設(shè)大型水泥粉磨站。除一些受市場容量和運(yùn)輸條件限制的特殊地區(qū)外，限制新建日產(chǎn)2000噸以下新型干法水泥生產(chǎn)線，建設(shè)此類項(xiàng)目，必須經(jīng)過國家投資主管部門核準(zhǔn)。產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)模限額有力地促進(jìn)了單機(jī)的產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，為行業(yè)集中度的提高奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。要求2010年前強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后水泥，進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)整合的力度，水泥行業(yè)集中度有望加速提高。
(三)市場整合在提高行業(yè)集中度的同時(shí)帶來整合效益
現(xiàn)代水泥行業(yè)是一個(gè)規(guī)模效應(yīng)非常明顯的行業(yè)。規(guī)模的擴(kuò)大不僅帶動企業(yè)保本點(diǎn)水平的下移，公司盈利空間的擴(kuò)大。正是由于規(guī)模效應(yīng)顯著，引導(dǎo)企業(yè)、特別是龍頭企業(yè)對目標(biāo)市場中有資源和市場份額的企業(yè)進(jìn)行并購重組，在提高行業(yè)集中度的同時(shí)謀求1+1>2的整合效益。
近年來，在市場壓力與產(chǎn)業(yè)政策的推動下，水泥行業(yè)并購浪潮風(fēng)起云涌：中國非金屬材料總公司(中國中材集團(tuán)公司子公司)入主天山股份(000877)，法國拉法基集團(tuán)(Lafarge)收購四川雙馬(000935)，HOLCHIN?B.V.增持華新水泥A股，德國海德堡(Heidelberg?AG)入股冀東水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牽手昌興礦業(yè)投資有限公司入股巢東股份(600318)，徐州海螺以9.61億元現(xiàn)金、并承擔(dān)2.3億元銀行借款擔(dān)保的代價(jià)易主中國建材集團(tuán)。北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司以2.40億元受讓太行水泥(600553)50.84%的股權(quán)，愛爾蘭CRH公司擬購買亞泰集團(tuán)(600881)所屬全部水泥企業(yè)26%的股權(quán)。中國中材集團(tuán)公司控股賽馬實(shí)業(yè)(600449)，中材國際(600970)合并天津水泥設(shè)計(jì)院。海螺水泥(600585)參股祁連山(600720)。中國建材聯(lián)手江西水泥(000789)尖峰集團(tuán)(600668)、虎山集團(tuán)、浙江水泥有限公司等企業(yè)組建南方水泥有限公司。中材料集團(tuán)擬控股冀東水泥(000401)……特別是，拉法基全資控股四川雙馬獲得批準(zhǔn)，并成功登陸國內(nèi)A股市場，標(biāo)志著外資入主國內(nèi)龍頭水泥企業(yè)進(jìn)入了倒計(jì)時(shí)。
這些并購方式多種多樣，既有內(nèi)資并購，也有外資并購;既有大企業(yè)集團(tuán)并購小企業(yè)，也有大企業(yè)之間的轉(zhuǎn)讓;還有聯(lián)合設(shè)立新公司。并購的案值越來越高。隨著對重點(diǎn)水泥集團(tuán)的扶持力度的加大，強(qiáng)制性淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的進(jìn)一步實(shí)施，水泥行業(yè)未來兼并重組的力度將進(jìn)一步加大;通過兼并重組壯大的水泥集團(tuán)，更有條件進(jìn)一步兼并重組，加速產(chǎn)業(yè)集中度提高。
盡管并購的具體標(biāo)的、方案和時(shí)點(diǎn)難以確切判斷，但可以預(yù)期，未來水泥行業(yè)洗牌將加速，區(qū)域性龍頭企業(yè)在行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng)，水泥行業(yè)的并購也將愈演愈烈。未來水泥行業(yè)的兼并重組將以形成區(qū)域龍頭企業(yè)為主：一方面，國內(nèi)有實(shí)力的水泥企業(yè)對目標(biāo)市場周邊的中小水泥企業(yè)進(jìn)行多層次的“聯(lián)合”，以期成為區(qū)域水泥龍頭企業(yè);另一方面，外資水泥巨頭在國內(nèi)水泥市場積極布局設(shè)點(diǎn)，對國內(nèi)水泥企業(yè)形成壓力，加速上述區(qū)域龍頭企業(yè)進(jìn)一步兼并的步伐。
由于我國水泥行業(yè)集中度偏低，要達(dá)到合理的市場行業(yè)集中度還需要經(jīng)過一段時(shí)間的努力，其帶來的整合效益在2009～2010年間將持續(xù)存在。因此，市場整合將每年為行業(yè)業(yè)績提供有效的貢獻(xiàn)。
八、市場對行業(yè)的估值水平偏低
(一)我國水泥重點(diǎn)企業(yè)估值水平較低
將我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的收益估值和收益增長情況與國外同類公司進(jìn)行比較。數(shù)據(jù)顯示，我國重點(diǎn)公司平均的預(yù)期市盈率為5.33倍，EPS年復(fù)合增長率(2008～2010年)為25.82%。與其他行業(yè)類似，我國水泥公司總體上體現(xiàn)了低估值的特點(diǎn)。從收益增長的角度看，我國重點(diǎn)水泥企業(yè)更具備估值吸引力。
(二)市場已體現(xiàn)了行業(yè)的投資價(jià)值
比較來看，我國重點(diǎn)水泥企業(yè)的估值水平較低，與目前大小非解禁壓力過大、全球金融危機(jī)沖擊下，投資信心喪失，市場過度反應(yīng)有關(guān)。不僅水泥股票被相對低估，大多數(shù)股票都存在或多或少的低估。從投資價(jià)值的角度來看，反映出市場體現(xiàn)了水泥行業(yè)的投資價(jià)值。
(三)未來存在估值提高的空間
在水泥行業(yè)內(nèi)生性增長的基礎(chǔ)上，并購重組的外生性增長將以脈沖方式推動龍頭企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，帶動行業(yè)集中度的提高，并通過規(guī)模效益提升行業(yè)毛利率水平。隨著行業(yè)毛利率水平的提高，水泥行業(yè)的估值水平將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)這種脈沖式增長將貫穿于2008～2010年。2008～2010年水泥行業(yè)利潤總額分別為300億元、380億元和468億元;噸水泥利潤分別為20.8元、23.0元和26.0元。
九、龍頭公司具有估值優(yōu)勢
(一)龍頭企業(yè)將快速發(fā)展
在加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化的大背景下，政府鼓勵和扶持重點(diǎn)水泥企業(yè)“做大做強(qiáng)”。國家出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策：頒布《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》;公布重點(diǎn)扶持水泥企業(yè)名單，并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上予以扶持;下達(dá)2010年淘汰2.5億噸落后產(chǎn)能的強(qiáng)制性時(shí)間表，并與地方政府的政績掛鉤。2008年6月1日開始實(shí)施《通用硅酸鹽水泥新標(biāo)準(zhǔn)》，取消32.5和32.5R二個(gè)標(biāo)號水泥的生產(chǎn)與銷售，提高落后水泥進(jìn)入市場門檻。這些政策的頒布和實(shí)施，為具有資金(包括融資能力)、技術(shù)、經(jīng)營能力的大企業(yè)，特別是區(qū)域龍頭企業(yè)拓展了發(fā)展空間。
(二)行業(yè)整合與高成長性將超出市場預(yù)期
考慮到重點(diǎn)公司的高成長性和股東回報(bào)率的提高，我們給予其2008年15倍的市盈率、10?倍的EV/EBITDA的估值水平。重點(diǎn)公司具有內(nèi)生性增長與行業(yè)整合的雙重價(jià)值，公司業(yè)績增長與股東回報(bào)率將超出市場預(yù)期。我們給予行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。重點(diǎn)推薦海螺水泥(600585)、華新水泥(600801)、冀東水泥(000401)、天山股份(000877)、祁連山(600720)。
(三)行業(yè)表現(xiàn)的催化劑
加速推進(jìn)城鎮(zhèn)化是行業(yè)投資價(jià)值的催化劑。我們認(rèn)為這件事在2009年將會得到實(shí)質(zhì)性的落實(shí)，其突出表現(xiàn)將是水泥行業(yè)收入的增加和重組并購力度的加大。相應(yīng)的將出現(xiàn)水泥行業(yè)的投資機(jī)會。
(四)主要風(fēng)險(xiǎn)因素
1、能源價(jià)格長期上漲走勢
包括煤炭、電力價(jià)格在內(nèi)的能源價(jià)格長期上漲走勢是行業(yè)必須始終面對的壓力。如果2009～2010年煤炭價(jià)格向上變動幅度超出我的預(yù)期假設(shè)，給水泥企業(yè)帶來過大的成本壓力，從而影響我們對重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測和投資判斷。
2、解禁大小非可能對股價(jià)造成沖擊
2009年進(jìn)入水泥板塊大小非解禁的一個(gè)高峰期，有177975.9萬股解禁，約占全部預(yù)解禁大小非的68.26%;2010年有75584.82萬股，約占全部預(yù)解禁大小非的28.99%。其后會有所減少。加上由于市場低迷，很多解禁的股票并未實(shí)際出售，如果未來出售，可能對股價(jià)造成一定沖擊。
海螺水泥(600585)：中國的拉法基
公司系國內(nèi)最大的水泥熟料生產(chǎn)及銷售商。公司在全國13個(gè)熟料生產(chǎn)基地熟料總產(chǎn)能已達(dá)10000萬噸，23家水泥粉磨工廠的水泥總產(chǎn)能已達(dá)11000萬噸。就單線產(chǎn)能規(guī)模而言，公司擁有5,000T/D以上生產(chǎn)線25條;在世界已有的8條10,000T/D水泥熟料生產(chǎn)線中，公司擁有3條。水泥產(chǎn)能規(guī)模居亞洲第一。公司是我國水泥業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者，公司標(biāo)準(zhǔn)高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。
驅(qū)動因素與主要假設(shè)條件：
(1)公司在目標(biāo)市場具有一定的定價(jià)權(quán)，并對上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力是國內(nèi)水泥企業(yè)中最高的。(2)公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng)。(3)公司每年保持新建10條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2009～2010年公司依舊保持較優(yōu)的財(cái)務(wù)投資能力，而財(cái)務(wù)投資收益可以保證公司業(yè)績持續(xù)增長。
我們與市場的不同觀點(diǎn)：
隨著海螺水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場對公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生了懷疑。
我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模大，市場議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力強(qiáng)，經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)明顯。公司在行業(yè)整合中將會有效把握投資時(shí)機(jī)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預(yù)計(jì)2009～2010年公司每股收益分別同比增長15.2%和29.2%;動態(tài)市盈率分別為10.8倍和8.4倍;EV/EBITDA分別為7.0倍和5.9倍;凈資產(chǎn)收益率分別為16.4%和16.8%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理價(jià)值為33元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：
2008年公司增發(fā)A股募集資金112.82億元，未來2年公司將進(jìn)一步加大對目標(biāo)市場的投資力度，公司的產(chǎn)能規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。規(guī)模效益將構(gòu)成公司內(nèi)在價(jià)值加速體現(xiàn)的催化劑。
